杜坤伦
（四川省社会科学院，四川 成都 610071）
［摘 要］加快发展区域性股权市场，既是缓解中小微企业融资难、融资贵问题的有效方法，也是中小微企业拓宽融资渠道、提高直接融资比重的重要手段，更是实现多层次资本市场改革目标的方向所在。然而当前我国区域性股权市场建设中存在定位不明确、市场不统一、政策依赖性太强等若干障碍。促进区域性股权市场发展，应当明晰政府监管职责，明确区域性股权市场职能定位，完善规制建设，加强政策引导，强化资源配置的市场化方向，努力构建差异化和特色性资本市场体系。
［关键词］区域性股权市场；中小微企业融资；资本市场市场化改革
［中图分类号］F832.51 ［文献标识码］A ［文章编号］1008-9314（2017）02-0072-05
［收稿日期］2017-03-10
［作者简介］杜坤伦，四川省社会科学院金融与财贸经济研究所副研究员。
如何在资本市场中实现资金的供给侧和以中小微企业为代表的资本的需求侧的无缝对接，是当前我国金融改革中必须直面的问题。区域性股权市场（或称区域性场外市场，俗称四板市场）既是多层次资本市场的重要组成部分，也是不可或缺的基础性市场，更是中小微企业融资的新渠道、新兴产业的孵化园、区域经济转型的助推器。2015年6月，中国证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法》（征求意见稿）。2017年1月，国务院常务会确定了规范发展区域性股权市场的政策措施。［1］区域性股权市场具有的诸多优势和特点使其责无旁贷地承担起了为中小微企业资本及社会资金相互融通的责任，逐步成为地方政府建设区域金融中心的重要支撑平台，目前已经达到省级全覆盖。截至2016年年底，全国共有40家区域性股权交易市场，共有挂牌企业1.74万家，展示企业5.94万家，2016年为企业实现各类融资2871亿元，在支持中小微企业多样化融资、推动中小微企业规范运作、增强金融服务普惠性等方面发挥了积极作用。［2］加强区域性股权市场建设，可以弥补我国私募市场发展的缺失，对于扩充资本市场边界、增强资本市场功能，意义重大。
一、区域性股权市场建设中存在的主要问题
（一）重复建设严重
根据国务院相关文件要求，区域性股权市场是由省级人民政府批准设立，其发展规划以及监管主要由地方政府负责。区域性股权市场逐步成为地方政府建设区域金融中心的重要支撑平台，因此各省（区、市）争相建立区域性股权交易中心，目前除四川与西藏两省、区属于共建一个平台和云南尚处于筹建阶段外，其他省级行政区已经实现全覆盖，其中广东省有3家，山东、福建、辽宁、黑龙江、天津、浙江各有2家。各地区域性股权市场运行模式和业务规则不一致，发展政策不统一，在基础设施、交易系统、风险控制等方面重复建设和同质化严重，资源市场化配置效率不高。同时，区域性股权市场的功能定位、发展方向和监管安排等方面缺少相关的法律法规支撑，相当数量的区域性股权市场在发展定位上还特别注重平台的交易功能，存在发展目标的交易所倾向和情结。
（二）政策依赖性强
区域性股权市场是新生事物，在市场建设初期尤其需要政府强有力的政策支持。近年来，各地政府相继出台了针对区域性股权市场发展的诸多差异化扶持及优惠政策，例如挂牌补贴、融资贴息、会员扶持等，以鼓励企业挂牌和融资，引导了企业融资内生性需求提升，也带来了场外市场的快速发展。但是随之而来的是各地企业对于政策的依赖程度越发加深，以致各区域市场的竞争力和发展效果主要依赖于地方政策的支持力度。一旦缺少政策支持，市场发展就艰难而缓慢。而企业选择去哪个市场挂牌，很大程度上又源于企业注册地与挂牌地的优惠政策或财政补贴的差异，场外市场间的竞争异化为地区间优惠和支持政策的竞争。市场化竞争程度不高，而低层次竞争却呈白热化态势，“劣币驱逐良币”的现象时有发生。
（三）挂牌企业质量不高
大量优质的企业资源聚合本应是区域性股权市场活跃股权交易及匹配投融资的关键所在，但目前各区域性股权市场盲目扩大市场规模，将工作重点普遍放在快速引进挂牌企业上，导致了挂牌企业的质量不高，融资产品、制度设计及企业的战略规划不能很好地与投资的安全性、收益性和流动性相匹配。企业的规范意识和诚信意识不足，“忽悠”成分多，敬畏之心不够，以至于违规违约事件频发，影响市场的健康发展。
（四）可持续发展能力不足
区域性股权市场的可持续发展要求其不仅具有清晰的市场定位和发展目标，还应具有健全的市场化机制和自负盈亏的能力。目前区域性股权市场的收入一般包括：企业的初次挂牌费及持续挂牌费、交易手续费、相关中介机构的会费，股权托管、质押、过户等收取的费用，以及政府补助和注册资本金的运用等。实践中，各区域性股权市场出于开拓和培育市场需要，一般会免收大部分费用，目前除上海、重庆等少数股权交易中心依靠增值服务收费等实现盈利外，绝大多数区域性股权市场的收入主要还是依靠财政补贴和对资本金的理财收益，整体处于亏损状态，自身造血功能差，独立生存能力欠缺，可持续发展能力不足。因此，无论是基于平台自身的生存与发展，或者是股东投资回报的基本要求，与平台的实际运营效果均存在较大差距。
二、原因分析
（一）法规体系不健全
现行场外市场的建设，主要依据于相关规章制度，缺乏《公司法》《证券法》等法律支撑。相对场内市场较为完备的制度体系，区域性股权市场规范发展的法律法规和制度体系的建设还任重道远。特别是区域性股权市场涉及的主体面广、参与人多、利益关系复杂，由此带来的一些重大疑难问题急需法律界定。例如区域之间、部门之间和一些历史遗留问题（如200人以上的股份有限公司、企业跨区域挂牌及融资等）都需要进行利益平衡，这既需要用时间换空间，更需要通过完善法律法规依法解决，表现在：一方面是以信息披露为核心的制度体系不健全，相关制度在执行层面又缺乏有效性，信息披露义务主体对重要信息的选择性披露，对投资者和利益关系人产生了不公平，有限的市场交易价格甚至严重背离企业价值，缺乏公允性，但相关部门没有对其进行应有惩戒与警示的依据。另一方面，从国家层面角度看，相关政策尚需进一步完善和配套，如企业转板的操作条件与流程，交易制度的科学、产品的开发与创新、跨区域风险处置等；从地方政府层面角度看，区域性股权市场作为服务区域内经济社会发展的重要平台，虽一直得到地方政府的高度重视，但在财政资金支持、国有股权转让、股权质押登记、股权托管确认等方面的配套政策还不完善，相关职能部门对企业扶持政策的推介、宣传和落实的联动机制还不健全，政策执行的有效性尚待实践检验。
（二）区域特色不明显
我国国土疆界幅员辽阔，资源分布不均衡，东中西经济发展水平差异较大。国家虽然出台了一系列的旨在促进西部大开发、中部崛起、东北老工业基地振兴的政策，但诸如资金不足、高端人才短缺、市场化程度不高、业务创新手段匮乏，以及市场环境、氛围和意识的先天不足与后天缺陷，导致相关区域性股权市场起步晚，发展缓慢且不平衡，与东部同质市场的差距越来越大。以挂牌公司数量及业务类型为例，华东、华南两地区超过全国总数的一半，西南和东北地区合计不足12%。［3］东部地区挂牌企业以科技创新、现代服务业类企业为主，西部地区挂牌企业对自然资源的依赖程度较高，属于传统制造业的比重较大，各地平台的同质化与不同区域的不同规模、业态、模式的企业需求极不协调。
（三）参与者积极性不高
长期以来，证券公司等相关中介服务机构更关注“收益高、回报快、风险低”的IPO和上市公司再融资、并购重组等“高大上”项目，区域性股权市场业务在收入、市场影响度等方面对中介服务机构的吸引力有限，加之伴随着国家经济结构调整，不少企业经营困难，中小微企业成为风险频发的高危区，更加重了相关业务的风险程度，进一步弱化了相关中介服务机构的重视程度和资源投入。同时，中小微企业通过区域性股权市场成功融资的现实案例较少，示范效果不理想，企业的愿望不能得到良好实现，优质企业挂牌的主观积极性和动力不足。加之场内市场的相对较高的综合投资回报提升了投资者的获利期望值，而场外市场建设和融资主体均尚处于初创期，风险溢价较高，盈利能力有限，难以提供给投资者理想的回报产品，市场中可供投资或者说具有较大投资价值的企业的有限性，直接影响合格投资者参与的深度和广度。
（四）要素市场发展无序
在地方要素市场体系建设中，各地根据自身情况，通过行政方式分别设立了诸如二手车、花卉、茶叶、大宗商品及特色产品等要素交易市场，对不同要素市场的经营范围进行了人为的行政划界和指定。各类交易场所的发展普遍处于无序状态，在涉及有关股权、资产证券化产品、国有资产转让等相关要素市场及交易环节方面，与区域性股权市场存在较大范围的重合。大多要素市场的市场化运作程度不高，主要拼的是行政力量的介入程度甚至地方行政领导的主观意志，导致功能重叠和区域内要素市场间的恶性竞争，也直接制约了区域性股权市场的发展。
三、政策建议
（一）科学顶层设计，完善规制建设
场外市场建设，需要坚持市场化的发展方向，需要坚持法制化的改革取向。政府政策的扶持，要加强整体设计，［4］注重区域性股权市场的长远发展，提高市场的自我建设能力，探索可持续发展模式。
1.科学顶层设计。我国区域性股权市场要建设成为全国统一开放、有序竞争的市场体系，必须突破地区之间的利益壁垒，打破行业、地域、系统的藩篱障碍，减少区域间股权市场建设的重复论证与交易系统、风险控制系统等资源浪费和高端人才短缺问题。要彻底改变零敲碎打和单兵突进式推动区域性股权市场建设的做法，要站在全面深化经济改革、全面提升中国资本市场发展水平的高度，科学谋划我国区域性股权市场的发展战略。为此，需要由国务院指定一个主管部门或行业监管部门，进行统一规划，分类指导，协调推进；要尽快明确区域性股权市场的差异化发展定位，要结合全国各地区经济发展水平、金融深化改革程度等方面综合考量，分类管理，分步引导；条件成熟时，推进相关区域性股权市场间的市场化兼并重组，促进区域特色市场的培育和发展；要降低区域性股权市场发展对地方政策的过度依赖，实现市场在资源配置中的决定性作用，并更好地发挥政府服务作用。
2.完善制度建设。区域性股权市场，与新三板及场内市场有很大的差别，不能简单套用后者的监管模式和适用制度。制度完善要有利于有效识别和防范区域性股权市场风险、科学设计区域性股权市场架构和职能、实现“两类市场”的互联互通、强化区域性股权市场基础设施建设和健全综合监管体系。要在坚持服务质量保障前提下，逐步放松相关中介服务机构的市场准入管制，强化中介服务机构的风险责任和职业道德意识，引导做市商成为诚实守信的市场公平秩序的维护者、投资者合法权益的保护者和场外市场健康发展的推动者，避免或减少违规失信行为，做社会正能量的积极传导人。要建立强制信息披露与鼓励自主信息披露相结合的适度信息披露制度，对影响公司估值的信息，必须强制信息披露义务人真实、准确、完整、及时、公平地予以披露，督促市场主体说真话和实话，减少套话和废话，严禁假话和空话，提高披露信息的质量。
3.加强对前沿问题研究。要在有利于场内和场外这“两类市场”的功能都能得到充分发挥的基础上，对不同发展阶段和不同业态企业，都有适宜自身战略发展的相应平台保障和多渠道实现路径选择。因此，需要遵循“升板自愿，降板强制”的原则，加强对转板机制和分层制度的研究和实践经验总结。［5］要突出问题导向，加强对前沿性、敏感性重点问题的理论研究，要分析总结影响我国区域性股权市场发展的制约性核心因素，加强基础制度建设和完善的研究，特别是要将在新三板行之有效的适宜区域性股权市场发展的好制度、好做法进行迅速推广。要从促进融资功能实现、［6］创新市场交易方式、优化投资者结构、提高市场融资功能、严格挂牌公司监管等方面进一步完善分层制度。要加大对违规新动向的研究和查处，防止监管套利行为，避免区域性、系统性风险。
（二）坚持市场化标准，规范挂牌企业主体建设
1.主体选择要符合企业证券化发展的整体目标。根据企业证券化发展目标，明确市场化运作的实施主体。要加强对相关中介服务机构的指导，促进企业用市场的手段和方法，通过关闭、合并以及划转等方式，解决拟挂牌企业的关联交易、同业竞争等问题。要积极推动股份制改制，探索混合所有制实践，加强对改制过程中敏感问题和遗留问题的技术处理和政策障碍消除，促进主体规范，完善公司治理。要区分企业（特别是国有企业）资产的公益性与营利性，对公益性质资产予以剥离并重新整合，将营利性的资产，根据资产、业务等特点，按照市场化原则，分别植入相应的拟实施主体去运营和管理。
2. 以市场化标准规范挂牌企业业务。对拟挂牌融资主体，相关部门要加强改制工作的指导和协调，特别是要以市场化的方式，将国企运营中隐含的为政府项目服务的部分进行重新界定，通过与政府签订相关项目委托管理合同，以政府购买的方式来体现服务收益。对不同业态，或者处于不同发展阶段的中小微企业，要基于其自身的优势和不足，同时考虑证券化发展的产品及路径差异，因企施策，制定差异化实现路径。
3.强化市场约束机制。我国资本市场的发展，市场化既是初始动因，也是未来方向。强化市场约束机制，促进各市场主体归位尽责，实现资源的市场化配置，以更好地服务实体经济发展，这是区域性股权市场发展初衷实现的主要手段，也是资本市场改革愿景实现的不二方法。大家都尊重市场，人人都敬畏规则，是社会良好发展秩序形成的前提和保障。因此，区域性股权市场的改革与发展，必须坚持市场化、法制化导向，做到“买者自负，卖者有责”。在股票发行审核制度由核准制向注册制改革过程中，新三板市场和区域性股权市场逐步成为以加强信息披露为核心的证券监管制度改革的“试验田”，加强信息披露监管的多维度制度实践，更是为场内市场的注册制改革提供有益的探索和经验。
（三）更好地发挥政府作用
1.优化政府服务职能。政府的服务职能主要体现为政府不仅是企业挂牌上市的引导者、协调者，也是企业挂牌上市的整合者和宣扬者。地方政府要为企业的挂牌上市营造良好的外部环境，为企业发展创造积极友好的氛围，打消企业挂牌上市的后顾之忧。同时，要按照简政放权、放管结合、优化服务和转变政府职能要求，以清单形式列明相关部门的行政权责及其依据、行使主体、运行流程，推进行政权责依法公开，强化行政权力监督和制约，防止出现权力真空和监管缺失，到位不缺位，更不能错位，既要避免重复监管，又要避免存在监管盲区。
2.统筹协调，重点推进。各级地方政府及其相关职能部门可以成立专门的中小微企业证券化发展推进机构（非常设机构）或指派专门人员，负责研究经济证券化的相关法规政策，通过统筹协调，建立起科学规范的证券化发展机制，发挥政策引导和资本纽带作用。促进优质资源和重点项目向优势企业（集团）集中，支持中小微企业通过多种方式实现内、外部资源整合，鼓励有条件的上市公司进行战略性并购重组，打造行业领先、具有明显竞争优势的大企业、大集团，从而形成榜样的示范效应。
3.打造便利的外部环境。各级政府和相关部门要全面贯彻落实党中央、国务院及相关部委、省级人民政府的相关要求，提高政府服务质量，落实“绿色通道”制度，合理提供政策支持，支持力度应与本地经济发展水平和资本市场发达程度相适应。要进一步完善配套措施，增强市场的包容性，让市场功能得以充分发挥。政策支持要起引领作用，要坚持 “尽量靠前支持”的原则，既要体现“锦上添花”，也要能实现“雪中送炭”；既要奖励上市融资数亿元的企业，更要支持具备一定条件的中小微企业的改制规范，大力培育和壮大创新性后备企业队伍。要将区域性股权市场作为规范地方财政奖补资金透明度、提高财政资金运用效益的窗口，带动更多中小微企业更好发展。要使证券化发展机制的内部推进工作与外部环境打造工作相互促进，共同完善，建立起科学有效的投融资管理体系，以支持中小微企业通过多种方式实现资源整合，打造便利、和谐的发展环境，促进场内市场与场外市场共同可持续发展。
（四）进一步明确区域性股权市场的发展路径
区域性股权市场的建立是市场经济发展到一定阶段的内生性产物，其发展应结合该市场的不同发展阶段，选择不同的生存与发展模式。建设初期，应立足公益性平台目标，坚持为区域内经济社会发展服务，以非营利性运营为主，至于生存问题，可以由地方政府定向补贴或购买专项精准服务内容，力争一定时期内实现盈亏平衡；待实现盈亏平衡后，再逐渐向市场化运作转变，通过向服务对象提供增值服务，提升服务和盈利能力；条件成熟时，再进行区域内相关要素资源的市场化整合，鼓励实现跨区域同业并购重组，加强区际交流与合作，从而提升区域性股权市场的可持续发展能力和核心竞争力，在促进各区域市场的个性与特色形成中，建立区域性股权市场的旗舰示范平台。
（五）加强各参与主体的市场化培育
要加强对证券化路径多样性的知识普及与政策推广，扎实推进相关项目落地并力争取得良好效果，以此产生示范效应。采取切实有效的措施，提高挂牌企业的质量，鼓励和引导挂牌企业进行小额、快速、多次的融资，充分体现企业发展的渐进性，增强投资者对企业的信赖度；提高挂牌企业的诚信意识，合理设计融资产品，匹配投资风险和收益；规范挂牌企业信息披露，提高信息披露的真实性、针对性和有效性，加强披露信息质量管理，“化妆”不“包装”，“美容”不“整容”，不断提高挂牌企业及融资产品对投资者的吸引力。要以提高挂牌公司的公众化水平和融资能力为基础，完善市场的交易定价功能，培育不同风险偏好和投资理念的机构投资者队伍。要组织专家学者，定期解读资本市场政策新规，加大政策宣传力度，提高投资者对区域性股权市场的认识。投资者也要提高风险防范意识，依法保护自身合法权益。
（六）强化风险管理，增强风险防控能力
当前的区域性金融风险，风险主体多、风险源广，情况复杂，形式多样，牵涉的人多，社会危害程度虽表现不一，但社会影响都很恶劣。区域金融风险处置，要按照发展与稳定兼顾、统一协调与分工负责、依法监管与程序执法相结合思路，对风险实施分类综合监管，不断完善预警指标体系，提高预警能力。
1.加强风险识别。建立以信息披露为核心的市场监管体系，根据信息披露的程度不同，对市场参与的各主体提出相应规范要求，避免或减少由于信息不对称带来的风险。充分调动中介服务机构积极性，加强对中介服务机构执业质量的监管，促进其归位尽责，加强对扰乱市场、违法违规行为的惩处力度，实现风险监管关口前移。
2.构建综合监管体系。建立中央和地方金融监管协调机制，实施地方金融综合监管体制。要进一步规范各级地方政府与金融管理部门的事权划分，［7］明确风险处置的责任主体，建立业务主管部门与行业监管部门的信息互通机制、应对突发事件的快速反应机制和风险处置的联动机制。在充分发挥区域性股权市场对地方经济发展促进作用的同时，要避免或减少该市场本身固有风险及相关市场主体刻意违规等主观风险，牢固树立风险导向意识，把握“底线”原则，切实加强对区域性股权市场的运行监管，特别是对重点领域和关键环节风险的事前研判，实施科学监管、适度监管，避免出现区域性系统性风险，创造公平竞争的市场环境，有效维护市场秩序。
［参考文献］
［1］国务院办公厅印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》［N］. 新华社，2017-01-26.
［2］证监会新闻发言人就《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》答记者问［N］.中国证券报，2017-01-26.
［3］数据来源：Wind资讯.
［4］国务院发展研究中心“我国场外股权交易市场发展模式研究”课题组.规范和发展我国场外股权交易市场［J］.发展研究，2012（7）.
［5］刘燊.多层次资本市场上市公司转板机制研究［J］.证券法苑，2011（2）.
［6］刘艳珍.区域性股权交易市场融资研究［J］.金融理论与实践，2014（ 6）.
［7］周学东.央地金融监管职责的边界与协调［N］.上海证券报，2015-03-24.
