近期，一行三会接连出手，整顿和规范相关领域的交易秩序。央行和银监会发文，要求银行系统开展票据业务风险排查；银监会据传利用窗口指导，要求部分城市商业银行停止新发分级型理财产品；证监会采取措施，一方面遏制大宗商品市场的过度投机，另一方面严打股票市场上的炒作；此外，保监会对个别险企的投资冲动也出台新规进行防控。这些举动，其核心意图是防控金融风险，将已较高的杠杆率降下来，并推动社会资金流向实体经济。
今年第一季度GDP同比增长6.7%，好于市场预想，一些经济指标也出现明显回暖迹象。这使市场中出现某种乐观情绪，甚至以为中国经济已经触底。然而，这种增速是来自经济内生动力，还是主要依靠财政货币政策的外部刺激，还需仔细辨别。存在经济下行压力，尽管一定的财政货币政策刺激是必不少的，也是各国的传统做法，但如果刺激过大，就会留下很大的后遗症。三期叠加中所指的前期刺激政策消化期就是一个很好的说明。
那么，第一季度令人出乎意料的经济增速，在众多因素中，哪些因素的贡献较大？央行公布的《2016年一季度金融机构贷款投向统计报告》显示，一季度金融机构人民币贷款增加4.61万亿元，同比多增9301亿元，新增贷款额创下历史新高。其中，人民币房地产贷款增加1.5万亿元，同比多增5045亿元。4.61万亿新增贷款中有1.5万亿流入房地产行业，这个数字远超小微企业贷款9109亿元的规模。还有，1－3月份房屋新开工面积28281万平方米，商品房销售面积24299万平方米，新开工面积大于销售面积。这说明，一季度经济增速的背后，与庞大的货币投放和房地产业的反弹有很大关联。也就是，这一增速，很大程度上是用加杠杆、补库存换来的。
面对经济下行压力，以往的做法常常是实行较宽松的财政货币政策，刺激社会总需求。这种做法虽然可以在短期内立竿见影，但也埋下隐患，造成结构调整迟缓，也延缓了经济发展方式从粗放型向集约型的转变。中国经济进入新常态后，既需要适应新常态，更需要引领新常态，而这则需要从结构调整入手，在适度扩大社会总需求的同时，加大供给侧结构性调整的力度。从这个意义上，就需要创新调控机制与手段，改变过去以投资拉动为主导的惯常做法。然而，不可否认，中国经济中的一些固有矛盾还没有得到根本性解决。因此，中央提出了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，藉此化解中国经济中的那些固有矛盾。
2016年中国的财政为2.18万亿元，赤字率提高到3%，创历史新高，使财政政策具有相当的扩张性。在这种情形下，如果货币政策也趋松，那么去杠杆很可能就没有效果，倒可能使杠杆率进一步提升。2015年犹如过山车的中国股市，大起大落，非但没有给实体经济输血，反而造成大量社会资金从实体经济流向股市。伴随着杠杆资金的运用，股价和指数的波动率急剧扩大，不仅给金融系统带来了巨大风险，也造成了中国经济的不稳定。今来以来，曾经一段时间，房地产市场反弹迅猛，一些城市的楼市价格大幅攀升，或明或暗地出现了加杠杆去楼市库存的现象。此外，前期大宗商品价格过快上涨，其中很多是无真实交易的投机交易，从而导致杠杆率的提高。大量社会资金若是进入到投机交易中，造成的高杠杆必然带来高风险，除了易引发系统性金融风险，还会导致实体经济发展缺乏必需的资金，使经济增长建立在虚弱的基础上。
其实，高杠杆已对实体经济产生了一定影响。据统计，今年以来，民间投资增速不断下滑，1－4月民间固定资产投资同比名义增长5.2%，仅为去年全年10.1%增速的一半多点，；民间投资占全国固定资产投资的比重为62.1%，比去年同期也降低3.2个百分点。民间投资是稳增长、调结构、促就业的重要支撑力量，民间投资增速下滑，是一个警讯。这固然不能全归咎于资金的“脱实入虚”，但当前实体经济中不少行业能够提供的回报率过低，导致投资意愿下降，致使趋利性的大量资金“脱实入虚”，追求高回报率。
这次金融监管机构采取措施，全面加强对金融市场的监管，严厉打击各种类型的投机炒作，意味着货币政策更偏向中性，货币扩张增速可能放缓，把去杠杆作为一项重要工作来抓。不过，需要指出的是，遏制社会资金“脱实入虚”并不就等于就能驱使社会资金“脱虚入实”。经济下行压力下，如何进一步增强实体经济的活力，从而将社会资金吸引过来，仍然是一个亟待破解的题目。在这方面，供给侧结构性改革应是根本解决之策。(张德勇中国社会科学院财经战略研究院研究员)
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