怎么判断债务风险,是一个技术活,而且是一个高技术活。市场经济其实就是债务经济,而怎么去识别风险、判断风险、管控风险,需要新的认知框架。我们处在不确定性的世界里,风险是守恒的。风险可以被分散、转移,但不能消灭,宏观上转移风险也很难,除非转移到其他国家。人们可做的就是权衡风险,做出合适的选择。在微观、宏观等不同层面上,权衡风险所遵循的规则也是不一样的。
市场经济就是债务经济,不要试图拒绝债务
我国从计划经济转向市场经济的时间并不是很长,很多传统观念根深蒂固。小农经济的观念认为债务是坏东西,“无债一身轻”。将债务本身等同于风险,债务增长等同于风险扩大。因此,我们经常下意识地根据债务规模大小、增长速度去判断风险的变化,这种判断风险的方式毫无疑问是片面的。
事实上,债务不是越小越好,也不是越大越好,而是需要适度。怎么才能适度?不同国家、不同发展阶段,最优适度债务比率也是不同的,没有放之四海而皆准的标准。看待债务问题需要区分宏观和微观两个层次。在小农经济观念中,债务被当成一个坏东西,会不由自主地拒绝债务。尽管有时被迫形成很多债务,但在认知上总是觉得债务还是少点更好。其实,拒绝债务也是有风险的。一是在不确定性的世界里,做出选择是有风险的。拒绝债务其实是一种选择,而它的风险就是机会成本。二是风险测度指标存在局限性。比如杠杆率、政府债务余额占GDP比重等指标都存在明显的局限性,在风险测度上有时候一不小心就会误导我们。因为这些风险指标有顺周期、顺风险特征,而且有一些潜在假设,并且是静态指标,没有考虑分子分母的相关性和相互影响。简单根据指标所测验的结果控制风险,还可能适得其反,扩大风险。因此,将债务当成坏东西,不敢去有效使用债务,会在国际竞争中处于不利地位,反而会导致风险上升。
市场经济的观点认为,债务是创造资产的金融工具,同时是政府宏观调控的工具。首先,债务是预期收益与预期风险处于叠加状态时的一种选择。债务隐含有带来收益的机会,但同时也隐含风险,结果未出现之前,收益和风险是叠加在一起的。债务融资决策的结果是不确定的,事实上借债与否或者选择其他融资方式都是风险权衡的结果。其次,讨论债务问题可分为微观和宏观两个层面。在微观风险权衡角度看,债务是对冲市场风险的工具。而在宏观风险权衡角度看,债务是对冲公共风险的工具。
公共风险是宏观风险,包括经济风险、就业风险、货币风险、银行风险、财政风险以及外部风险等。站在政府视角上,主要进行两方面权衡。一是政府债务风险与公共风险的权衡。权衡时需要考虑诸多问题:要不要借债?经济运行是处于上行还是下行状态?就业情况如何?如果经济风险等公共风险上升,那么就需要政府扩大借债对冲风险。二是宏观金融风险与公共风险的权衡。例如,以更宽松的货币政策来对冲经济风险、就业风险,若是货币发多了,在货币状态没变的条件下,可能会带来高通胀、影响汇率稳定等金融风险;但若是货币发少了,流动性收缩导致资产贬值和经济风险、就业风险上升,金融风险也会上升。再如,对国有金融机构进行窗口指导,要求增加贷款,也会带来不良率可能上升的金融风险,这就需要另寻它途。事实上,任何类型的财政政策、货币政策及其组合都是风险权衡的产物。
决定债务风险是扩散还是收敛的两个循环
债务风险是扩散还是收敛,取决于两个层次的循环:微观层面的债务与资产的循环、宏观层面的债务与经济增长的循环。
在微观层面上,债务创造资产,资产带来收益,收益偿还债务,形成循环。可能形成良性循环,即债务形成优质资产,条件是资产带来的现金流大于本息。也可能形成恶性循环,即债务形成劣质资产,条件是以新增债务偿还本息。一定条件下,两种循环可以反转,宏观不确定性是最大影响因素。宏观不确定性不仅是经济波动的问题,还包括政府政策的不确定性。
在宏观层面上,可能形成良性循环,即债务促进经济增长,杠杆率趋势性下降,条件是金融深化。也可能形成恶性循环,即债务抑制经济增长,杠杆率趋势性上升,条件是金融抑制。因此,债务是双刃剑,如何实现良性循环、避免恶性循环,需要知道其所需要的条件是什么。任何趋势、规律都是有条件的,对事物发展变化所需的条件缺乏认知情况下,往往导致南辕北辙。
债务增长的风险是扩散还是收敛呢?这取决于两个方面:一是微观风险是否公共化、宏观化。企业、金融机构债务风险的外溢性非常关键,系统重要性企业的债务风险尤其要关注。在风险管控时,特别要重视这种蝴蝶效应,要看资产负债表关联性的强弱。例如,房地产行业的资产负债表关联性强,对其风险要特别小心。这要求提高预防性的风险监管能力,建立一个宏观风险管理框架,有效识别风险演化。二是宏观风险是否长期化、微观化。一旦形成公共性和系统性风险、宏观风险,能否及时、有效进行处置。有两种应对方式,一种是浅层应对,用财政货币政策工具,去处置风险、化解风险;另一种是深层应对,即结构性改革。这两者都需要,治理风险要标本兼治。目前我们更倾向于前者,而通过结构性改革避免宏观风险长期化、微观化的难度更大,需要优化顶层设计。
金融结构是宏观债务风险的关键变量
第一,金融深化程度。我国金融领域的市场化改革慢于商品的市场化。资金作为生产要素的市场化配置不够。分别从城市和农村来看,城市金融实际上是以贷款替代资本市场。贷款占到社融的62%,而非金融企业债券不到10%,资本市场的直接融资功能较弱。农村金融是以普惠替代市场化,农村财产的可抵押、可估值、可交易条件受限。农村集体所有制的实现形式怎么改革,还在探索之中,还没有明确路径,这涉及超过50%的人口的财富积累。目前我国的户籍城镇化率约47%,超过50%的人是农民身份,导致多数人口的需求潜能难以释放。
第二,直接融资和间接融资。一是直接融资萎缩,间接融资扩大且占主导。间接融资扩大的趋势,进一步扭曲金融结构,降低金融效率。这与我们金融改革要扩大直接融资的目标不吻合。二是债务风险向银行集中。银行成为主要的金融资产创造者,也是债务风险的主要承担者。在名义经济增长率低于实际增长率情况下,抵押资产贬值虽然没有直接体现为银行资产贬值,但是成了债务风险传导的主要渠道。
第三,政府债务结构。政府债尤其国债是无风险资产,是金融结构的基础。目前政府债务结构有待优化,呈现出中央小、地方大特点,实际上不利于风险控制,债务风险不是靠行政管控就可遏制的。
所以,加快金融结构性改革,调整和优化金融结构是控制债务风险的关键。
(作者为中国财政科学研究院研究员)