央行在运用货币政策工具上留有“余地”

　　从1月15日起，央行在不到两周时间里，通过逆回购、SLO、SLF、MLF等政策工具向市场投放了约1.7万亿元市场流动性，央行操作中短期货币工具力度之大、释放货币数量之多，尚属绝无仅有之举。

　　通常，上海银行间同业拆入资金紧张或拆放利率上涨，就被认为是整个市场流动性短缺重要标志，央行往往会据此采取降低存款准备金或中短期货币操作工具等手段，向银行释放流动性，以达到两个货币调控目标：一方面，直接增加市场流动性，解决银行间市场流动性不足，以免引发“钱荒”，维护流动性稳定，解决实体经济融资难问题。另一方面，通过增加市场流动性，维护货币市场利率基本稳定，进而引导银行间货币市场利率下降，最终推动整个社会融资成本下降，解决实体经济融资贵问题。

　　央行此时通过选择短期货币操作工具释放天量流动性也是迫于无奈，因为每年春节前夕，“资金荒”总要重复上演，央行释放流动性起到临时性救驾作用，这是近年形成的一种货币投放惯例。春节期间，银行资金总体状况紧张，据华创证券研究表明，未来短期资金缺口约为2万亿元，中期资金缺口则超过12500亿。1月19日央行对22家金融机构开展MLF（中期借贷便利）操作，3个月期MLF利率降至2.75%，但资金面仍较为紧张。1月20日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）短期品种飙升，隔夜利率上涨2.40基点，报1.9830%；7天利率上涨2.50基点，报2.3410%。1天期银行间市场质押式回购加权平均利率亦跳升至2.1304%，较1.9939%的前值上升近14基点。到22日情况有所好转，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜利率微涨1.4基点至2.028%，上海银行间同业拆放利率（Shibor）一周利率则微跌0.5基点至2.4%。同时，短期货币操作工具也有应对外汇下降之目的。据资料，2015年4季度央行口径外汇占款下降1.3万亿元人民币，2016年1月预估下降6000亿-8000亿元人民币。对此，央行为稳定外储数据再恶化，采取释放中短期流动性对外汇占款下降予以对冲。

　　而对社会期待和预估的降准货币政策工具，央行有意拖延不用，意图通过中短期货币政策工具释放充裕流动性以暂时替代降准之功效。降准与中短期货币操作工具，虽都是数量化货币政策工具，但降准是比较长期的货币政策工具，而无论MLF中期借款便利、还是SLF短期借款便利，都属中短期流动性安排。因此央行使用短期货币流动性安排工具，既体现了央行货币调控的灵活性、针对性和有效性。

　　春节之后经济形势走势尚不明朗，过完年之后，货币市场究竟怎么样，央行其实也没底，为稳妥起见，央行在运用货币政策工具上留有“余地”；而且春节期间对流动性需求具有明显季节性，春节之后不少资金就会回笼。显然，通过中短期方式来稳定市场利率，既能投放流动性，也能随时通过MLF和SLF到期回收流动性，央行会大大提高调控货币主动权，因此央行也就乐此不疲了。

　　而如果一旦再次降准，短期内不会把释放的流动性收回去，会使得整个市场流动性非常宽松，这在某种程度上加大了世界各国对人民币汇率贬值预期及贬值压力，会再次释放人民币长期宽松信号；这样会再次加剧人民币汇率市场动荡，令人民币继续承压，无论对人民币国际地位提高、还是对中国资本市场稳定都将形成不利冲击，不得不令央行更加谨慎地实施降准货币政策。

　　再说了，降准释放充裕流动性，虽有利于稳定市场预期和利率；但如果过度采用降准措施，可能导致对短期利率过大下行压力，也对稳定资本流动和汇率稳定产生不利影响。而且，释放过多市场流动性，因为存款利率市场化改革之后，存款基准利率和实体经济关系在不断减弱，就是说银行间资金市场利率下降并不能传导给实体经济，使实体经济融资成本直接下降，尤其过多的流动性也并不能真正注入实体经济，达到缓解实体经济融资难之目的。央行在降准中也是充分考虑到这一因素的。

　　同时，更应看到，目前市场流动性总体充裕，据央行公布数据，2015年12末，广义货币(M2)余额139.23万亿元,同比增长13.3%，比上年末高1.1个百分点；狭义货币(M1)余额40.10万亿元,同比增长15.2%，比上年末高12.0个百分点；流通中货币(M0)余额6.32万亿元,同比增长4.9%，2015年全年净投放现金2957亿元。这些数据表明，如果通过降准再释放流动性，会进一步抬高M2总量，虽然目前CPI在2以内，但市场过多流动性会很快催生CPI，加剧通胀潜在压力，影响民众生活幸福指数。

　　显然，目前央行在执行货币调控政策上，始终盯住两个目标，一方面要保持银行体系流动性合理充裕，另一方面又要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成较大压力，形成负面冲击。短期货币工具即便有助两个目标实现，但仍具有较大局限性，终归只是权宜之计，因为随着外汇占款大幅减少趋势短期内难以迅速扭转，加上春节临近，现金需求增加、税收上缴带来财政存款上升以及1月信贷投放较多等因素共同影响，市场流动性仍有趋紧压力；且SLF等工具对准备金率并不是完全替代的，加上短期货币操作工具需商业银行付出成本，远比不上降准无成本资金，央行春节之后下调存款准备金的可能性依然较大。