[作者简介] 李扬，中国社会科学院原副院长、学部委员，国家金融与发展实验室理事长。
[摘 要] 中国发生全面债务危机的可能性不大，但潜在的债务风险还是切实存在的。不良贷款规模的持续上升，将会对中国主权资产负债表产生潜在的负面影响，即以金融不良资产及其转化形式存在的或有负债风险可能随之上升。中国政府已经给予关注，并正在采取若干措施予以化解。
[关键词] 债务风险；债务危机；主权资产；或有债务
[中图分类号] F832 [文献标识码] A
近一段时间以来，随着中国经济增速持续下行、社会债务规模有所扩大，国内外对中国债务问题的关注度再次升温。一些投行、评级公司甚至质疑：中国会不会发生债务危机，债务风险会不会失控？
作为长期跟踪分析中国债务问题的研究机构，我们认真研判了这些质疑。虽然这些质疑只是老生常谈，我们还是重新审视了所有的数据和资料，特别是对最新的事态进行了认真梳理；同时，为了保证分析的科学性，还对研究方法进行了严苛的审视。基于这些工作，我们依然坚持2016年以来的判断：在中期内，中国爆发债务危机的概率极低。
一、主权资产负债表较为稳健
国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模、变化及其对GDP的比率（杠杆率）上。这种分析十分重要，但失之片面，因为，负债总有缘由，而且，债务资金的使用，通常都还会有产出和（或）资产积累；如果不将债务的用途及其经济结果纳入讨论，得到的只是一个没有结尾的故事。
用资产来分析债务，于中国尤为重要。如果说发达经济体的政府从事债务融资，主要是为弥补其公共消费亏空、弥合养老体系缺口和进行收入再分配，中国政府的债务融资则主要是为各类公共投资筹集资金。消费和投资，不可同日而语。债务资金用途的不同，会导致经济后果霄壤之别：债务资金用于消费，则偿债资金仍须另行筹措，这无疑会加重政府未来的负担，进一步则可能引发债务危机；而债务资金若用于投资，这些投资形成资产，并有现金流产生，这便为偿债奠定了雄厚的物资基础，反而会降低负债的风险。
简言之，分析中国的债务问题，眼光绝不能仅限于负债面，还应当兼及资产面：看一看债务的使用能否创造资产，能否为偿债提供物资基础。这样分析问题，便是我们一贯倡导的分析中国债务问题的资产负债表视角。
基于近年来对中国主权资产负债表的持续跟踪研究，我们发现：本轮国际金融危机以来，尽管中国公共部门处于不断加杠杆的过程中，导致主权负债增加较多，但主权资产同样呈扩张的态势，从而导致中国政府净值具有相当的规模。按宽口径匡算，2015年底，中国主权资产总计229.4万亿元，主权负债126.2万亿元，资产净值为103.2万亿元。考虑到行政事业单位国有资产变现能力有限以及国土资源性资产使用权无法全部转让（特别是在经济下滑时期）的情况，我们特别扣除了行政事业单位国有资产16.6万亿元，并以2015年的土地出让金3.1万亿元替代国土资源性资产69万亿元，从而，主权资产由229.4万亿元减少到146.9万亿元。如此得到的窄口径的主权资产净值为20.7万亿元。总之，即便使用最严苛的标准来计算，中国的主权资产净额仍然是正值。这意味着，即使政府债务未来出现一定程度的还本付息困难，依然可以通过出售国有经营性资产和部分可变现的资源性资产来清偿债务。质言之，由于中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，“清偿力风险”并不存在，在未来的中期内，中国基本上不会发生主权债务危机。
二、资产的低估和负债的高估
需要进一步说明的是，在现有的估算中，可能存在资产被低估和负债被高估的情况。
在资产方，可能被低估的情况包括：（1）对国有企业权益的估算，主要使用的是历史成本法，如果使用市场估价或公允价值法，将可能进一步提升政府掌控的资产净值和偿债能力。（2）国土资源性资产评估以土地净产出进行折算，也可能存在低估现象，因为随着城镇化的推进，部分土地用途会发生改变，其价值也会发生变化（上涨）。（3）部分特殊资产的价值计入不足。尤其是对部分公共基础设施资产的计量，目前主要以购置价或建造成本计入，还缺乏有效的市场交易价格，无法使用市场估值法公允地反映其价值。甚至，早期部分公共基础设施资产，只有实物数量记录，而没有价值量记录，更增大了低估的成分。
公共基础设施资产的应计未计，还体现在其公共属性可能发生变异上。如所周知，在中国的基础设施领域，正在发生纯公共产品向准公共产品转变的历史过程，这是基于：（1）需求水平的提升。随着经济的发展，对基础设施呈现出强劲的需求，当需求的扩大超过一定限度后，公共产品开始变得拥挤，也就是说具有了竞争性，从而使增加额外使用者的边际供给成本不再为零。这时，向消费者收取一定的使用费来排除私人消费就有了必要。（2）技术的发展。公共产品排除性量化技术的出现，部分地改变了公共产品的非竞争性和非排他性特点，使得一定程度上的排除私人消费成为可能。这样，就可以通过“受益者负担”的原则向使用者收取受益费用。
简言之，随着中国经济的发展和改革的深入，一度不具有市场化经营条件的部分基础设施资产将变得有利可图，政府掌控的大量“卖不出价钱”的基础设施，将逐渐产生出现金流，或明显增强可变现能力。综合的结果，就是政府的偿债能力得到提高。
负债项的高估，可能体现在下述方面：（1）从技术上说，将确定性负债与或有负债简单加总，肯定存在高估的缺陷。这主要源于对风险程度的判定以及相应的或有负债演变成确定负债的风险概率赋值存在分歧。由于选取的概率值不同，得出或有债务显性化的数额也不同。因此，如何确定合适的概率值也是值得考虑的一个问题。我们这里的估算没有选取概率，而是直接加总，因此负债规模有高估的问题。（2）作为或有负债的不良贷款中除了损失类贷款，次级类和可疑类贷款中有一定比例是可以收回的（国际经验是收回30%左右），考虑这点，实际的不良资产规模还要小一些。
综合考虑上述资产被低估和负债被高估的情况，中国实际的主权资产净值可能更高。我们以为，中国政府的资产净值很高，是有别于其他国家的独特优势。粗略估算，目前在国家整体净资产（包括非金融资产和净对外投资头寸）中，居民部门、非国有企业部门和政府部门（含国有企业）差不多各占1/3。这与主要发达国家的国民净资产的结构显著不同。在这些国家，居民部门净资产占比通常达到70%～80%，而政府部门净资产占比则微乎其微甚至为负。由于中国政府拥有或控制的存量资产（包括其他可动用的资源）比例很高，债务危机爆发的风险显著降低了。忽略这一特点就下结论，显然是不负责任的。
三、对外资产负债表相对安全
从国际经验看，债务危机通常是由对外债务失衡引发的。债务融资的来源，决定着危机爆发的可能性。
作为一个国内储蓄充盈的国家（2015年为47%，比多数国家高出20%），中国的债务融资来源主要是国内储蓄。统计显示，2015年，外币计价的外债只占我国总债务的不到3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务/债权格局，使得我们可以不受国际市场的干扰，自主且平滑地处理自己的债务。
中国外债警戒的所有指标，多年来一直处于国际安全标准之内。2014年下半年以来，在人民币汇率逐渐趋向合理均衡水平的背景下，人民币汇率由单边升值预期转化为双向波动预期，企业和居民等私人部门因此调整财务运作和优化本外币资产负债结构，由以往的“资产本币化、负债外币化”转向“资产外币（美元）化、负债本币（去美元）化”。境内微观主体特别是企业积极偿还对外负债的去杠杆化的行为，使得 2015年末（本外币）外债余额较 2015 年 3 月末（中国首次公布的可比口径下的全口径外债数据）下降 15%。这大大降低了未来的对外债务风险。
在外债总规模趋于降低的同时，以对外直接投资为代表的对外资产规模却在快速增长，由此，中国出现了规模可观的对外净资产。2015年末，企业、政府和个人等在海外持有的资产余额减去负债余额所得，即对外净债权，达到15965亿美元，中国正从传统意义上的资本输入国向资本输出国转化。对外持有巨额净资产，债务风险从何谈起。
从时间序列数据变动趋势看，中国对外净债权规模于2014年和2015年连续两年出现一定程度的下降，对外净资产全球排名也由2006年至2014年间的持续第二位降至2015年第三位。对此现象，应给予客观分析。
从交易因素看，2014～2015年，中国国际收支金融账户对外净资产呈现的是增加的态势，对外净资产余额也相应增长。
在非交易因素方面，一是因采用国际标准而带来的统计方法的调整，即境内企业境外上市的股权负债记录方法由原来的成本法调整为市值法，使中国对外股本负债增加较多，对外净资产随之减少。二是当期价格、汇率变动带来对外资产估值损失。一方面，受美元加息影响，美元升值势头强劲，使得非美元计价的资产折算为美元时出现账面价值损失；另一方面，全球股票市场、债券市场出现较大波动，股本投资和债券投资因价格变动导致资产价值损失。此类因非交易因素变化导致的账面价值减少，在金融界被称作“浮亏”，实属正常情况，一般不会对一国的实际清偿力产生实质性影响。
中国拥有相当规模的净国际投资头寸，外债水平持续走低，因此，对外风险敞口相对有限，爆发外债危机的可能性极低，更遑论引发全面危机了。
四、要警惕潜在风险
尽管中国发生全面债务危机的可能性不大，但潜在的债务风险还是切实存在的，主要是指，由银行显性和隐性不良资产构成的或有负债风险，值得高度关注。
自2011年第四季度开始，随着宏观经济增速的放缓以及企业盈利和偿债能力的下降，商业银行不良贷款余额和不良贷款率“双降”的趋势终止，截至2016年二季度末，商业银行不良贷款余额连续19个季度上升，并创下自2005年第一季度以来45个季度的新高；同时，不良贷款率亦为2009年第二季度以来28个季度的高点。个别省份如内蒙古，2015年底商业银行不良贷款率已达到3.97%。
除了上述显性不良贷款，还存在若干潜在的不良贷款因素。一是关注类贷款规模扩大。截至2016年二季度，关注类贷款总计3.3万亿元，是不良贷款规模的两倍左右，占全部贷款比重达4.03%。二是影子银行类表外业务的不良贷款风险敞口增加。中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2016》数据显示，截至2015年末，银行业金融机构表外业务余额达82.3万亿元。作为规避金融监管的产物，如此规模的业务量如果监管不当，可能蕴含较大的不良贷款风险。三是包括欠息贷款、逾期贷款等在内的隐匿不良贷款也值得关注，这可能导致不良贷款数据的低估。《中国金融稳定报告2016》数据还显示，截至2015年末，逾期90天以上贷款余额与不良贷款余额的比值为95%，比2014年末上升了15个百分点。IMF在2016年4月发布的《全球金融稳定报告》则做出估算，收入不足以支付利息的企业贷款规模在商业银行的所有企业贷款中所占比重达到15.5%，总额达到了1.3万亿美元（约合8.6万亿元人民币）。由于这类隐匿不良贷款可以在一定程度上被视为不良贷款的先行指标，它的显著增长，预示着未来不良贷款可能进一步增加。四是企业应收账款以及可能的三角债问题。我们在测算企业杠杆率的时候通常会做轧差处理，主要考虑企业部门和金融部门间形成的债权债务关系，但是，如果要研究风险问题，则应将企业部门内部的债权债务关系考虑在内，对于企业内部未通过金融机构发生的负债如应付款、预收款这样的项目，如果出现一定程度的拖欠特别是相互拖欠，其风险也可能传导至银行部门。有关规模以上工业企业的统计数据显示，自2009年以来，应收账款净额几乎增长了两倍，这也可以视作另一个不良贷款的先行指标。
此外，潜在的不良贷款还与房地产业的状况高度相关。总的看，银行业对房地产行业的直接敞口依然有限。截至2016年9月末，住宅按揭贷款占银行业贷款总规模的比重为17.2%；向房地产开发商发放的贷款占到了银行业贷款总规模的近6.8%。两者相加，仅占20%略多。但在直接敞口之外，银行还以土地及房产抵押贷款方式持有对房地产行业的间接敞口，这是需要关注的。一旦土地价格出现波动，房地产价格出现调整，将会影响抵押资产价值，进而导致抵押贷款的信贷质量恶化。此外，房地产企业也是影子银行主要的借贷对象。通常信托贷款和非标信贷资产理财产品会以房产或土地为抵押。如果债务人出现违约的情况，抵押品的价值缩水会导致银行/影子银行贷款机构损失率上升。
不良贷款规模的持续上升，将会对中国主权资产负债表产生潜在的负面影响，即以金融不良资产及其转化形式存在的或有负债风险可能随之上升。
对于这一风险，中国政府已经给予了关注，并正在采取若干措施予以化解。比如不久前出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，一方面着手在存量上处置已经形成的不良资产，另一方面注意在增量上防范形成更多的不良资产。只要按照上述意见办事，贯彻市场化和法治化原则来处置不良资产，并全面修复银行部门的资产负债表，银行不良资产这一潜在风险，是完全可以化解的。
