相比于2010年4月16日上市的股指期货，国债期货才是中国金融期货的先驱。中国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半。1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易。上交所共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。1993年10月25日，上交所对国债期货合约进行了修订，并向个人投资者开放国债期货交易。所以说，这次国债期货的上市，是重启而非开启。
与早期比，国债期货时隔多年再上路，所面临的金融环境完全不同。首先，市场体量不同，2000年以前，我国国债市场每年发行量在千亿元级别，而目前每年国债发行量在万亿元级别。其次，市场交易格局不同。我们知道银行间市场是1997年建立的，而此时国债期货已经退市，2001年，银行间债券市场的发行量、交易量和托管量首次超过交易所市场，现在更是承担了90%以上的债券交易量，所以国债期货再上市面临的现货市场是体量庞大的银行间市场，现货市场的强大，能有效纠偏期货市场可能出现的差错。最后，中国市场的投资者无论机构还是散户都更加成熟、理性。这些年股票市场、期货市场呈现几何倍数增长，加之股指期货的推出，培育出一批有着成熟投资理念的投资者，加之现货市场交易员的广泛参与，将极大地修正市场的过度投机行为。
国债期货上市时间虽然未公开，但从中金所一系列动作看，上市的日期已越来越近。首先，投资者教育活动如火如荼；其次，日常模拟交易升级为演习测试。但同时我们也应该注意到，作为国债市场最大参与者，银行、保险等机构参与国债期货的细则还没有出台，这或许是国债期货二次上市前最大的屏障，一旦这部分细则出炉，国债期货上市将是指日可待的事情。
国债上市后的表现将如何，我们从两个方面分析。一方面，回顾一下仿真行情的运行情况。另一方面，从股指期货上市初期的表现，揣测国债期货上市的情况。
先来说说国债仿真运行情况，国债仿真自2012年2月13日联网测试启动，已经历近一年半，这期间，国债期货仿真交易日均成交量4.4万手，日均持仓量10.07万手，日均成交持仓比在0.47，接近境外国债期货市场的一般情况，说明目前市场参与者相对谨慎，并未出现过度投机行为。
如果按照10.7万手的持仓量计算，每手3万元，那么市场资金大概30亿元人民币，相对体量庞大的现货市场而言，还是微不足道的。从仿真测试初期情况观察，主力合约迹象并不十分明显，TF1203、TF1206、TF1209的持仓量差异不大，在首个交割完成后，三个合约的持仓量，成交量均呈现近高远低的态势，TF1206在持仓和成交量上远远领先于其他两个合约。而在TF1206临近交割时，TF1209和TF1212又呈现此起彼伏的情况。就日内波动情况而言，绝大多数情况下当天的波幅小于0.2%，所以即便乘以50倍杠杆，最大波动率也控制在10%左右，但小波幅不意味着收益率差，以09仿真合约为例，从最初的98元涨至100元附近，目前回落至95元附近，所以国债期货呈现日内波幅有限，区间波幅较大的特点。
但仿真与实际市场比较存在较大偏差，我们看同为金融期货的股指期货在上市初期呈现的特点，或许对国债期货的上市有所启发。
从成交量上看，股指期货上市初期的成交规模大大超出市场预期，第一个交易日四个合约的总成交额就达到605亿元，与沪深300 指数成分股总计672亿元的成交额相差无几。主力合约明显，能占到90%以上的持仓，而期现基差方面，以沪深300指数和期货合约的一分钟高频交易数据进行分析，当月合约IF1005相对现货指数的基差平均值为1.12%，最大值为3.21%最小值为-0.84%。次月合约IF1006相对于现货指数的基差平均值为2.28%，最大值为4.70%，最小值为-0.62%。
跨期基差方面，采用一分钟高频交易数据，IF1006相对于IF1005 的价差平均值为1.15%，最大值为2.16%，最小值为-0.08%，IF1009相对于IF1005的价差平均值为3.11%，最大值为5.61%，最小值为0.54%。
在交割方面，并未出现明显的“到期日”，即以股票市场指数为标的，期货在到期日并未对现货市场构成异常影响，既无成交量明显放大的情况，业务价格在短时间内也无巨幅波动的状况。股指期货首个交割日表现平稳，成交量仅为3765手，甚至少于IF1012，5月合约在当日下午即运行至交割区间。从交割前的走势与结算套利边界的对比来看，期指并未有明显的结算套利机会。
综合比较仿真交易情况和股指期货上市初期情况，我们可以对国债期货重启后的情况进行大胆猜想。
第一，上市首日的成交量应该不成问题。前提是开放机构参与者。与股指期货不同，股指期货的参与者更多的是股民，他们对此品种的熟稔度高，而债券市场相对封闭，受众有限，所以必须开放机构投资者才能盘活市场。银行间市场只要有少部分交易单位投身国债期货，那国债的持仓量和成交量都不成问题。
第二，日内波幅相对有限。在中金所确定完首个交易日开市价后，当天料难出台影响利率市场的重大政策决策，按仿真经验来说，波幅应该控制在0.2%左右。
第三，主力合约料是近月合约。我国目前正在推进利率市场化，自从贷款利率放开后，影响我国利率市场的因素增多，利率市场变化更为敏感，所以对远期合约的把握程度更低，进而像股指期货一样，持仓主要集中在近月合约上。
第四，期限套利空间犹存。这主要是一方面开市价格确定的问题，另一方面是前期参与者少，报价难免出现偏差，期限套利机会料不错。
第五，交割日平稳运行概率大，现货市场可交割券券源丰富，加之期限套利者的存在，料交割日难有大波澜。
时隔十八年，国债期货再上路，势必万众瞩目，此举将对利率市场化产生深远影响。
（作者系首创期货资深研究员）（证券日报）
（责任编辑：李志强）
